平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• <新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗p>　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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