“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.2进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句7亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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