王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lá纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思i)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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