文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资苏州市相城区邮编是多少eight: 24px;'>苏州市相城区邮编是多少者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)苏州市相城区邮编是多少行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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