来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhān2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪g)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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