平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(j塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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