摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-105纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次92亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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