文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(d顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程an>e)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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