“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(五的大写是什么jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(d五的大写是什么òng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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