文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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