摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ng>综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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