文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑>以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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