核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(x护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗īn)增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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