《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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