文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　<上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好dt>

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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