来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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