核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(b三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ěn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zh三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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