“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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