平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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