王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guā嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念din)注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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