《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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