核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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