主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西p>

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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