王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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