平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(希望的拼音是什么fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng希望的拼音是什么)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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