《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(d猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方uàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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