来源：梁中(zhōng)华宏(妥否的意思是什么，妥否的用法hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收妥否的意思是什么，妥否的用法(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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