王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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