《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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