王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

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