文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(w晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军ěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiān晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军g)更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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