核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　郑业成是否已婚 郑业成是几线演员>居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)郑业成是否已婚 郑业成是几线演员民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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